政策有先后侧重各不同

来源：明晰笔谈

报告要点

备受关注的中央经济工作会议将于近期举行，叠加美联储加息窗口临近，年末资金面的扰动，债券市场的情绪转向谨慎。短期来看债市交易拥挤，预期过于一致，短期内存在利率上行的风险，提示投资者关注，年底和明年初应以防守为主，等待政策落地和利率适当调整之后再入市。但稳增长和宽信用的政策效果并非一蹴而就，只是政策的出台顺序和力度有先后之分，从长期来看利率仍将处于下行趋势。

中央政治局会议对明年经济的定调仍是“稳”字当先。12月份的中央政治局会议沿用“六大稳定”政策目标，对明年经济工作的定调仍是“稳”字当先。根据本次中央政治局会议的内容，从政策上看明年的政策重心偏向于财政政策的发力，而减税降费和扩大赤字等均有可能。从当前的经济基本面上看，经济仍处于疲弱状态，所以减税降费和扩大赤字等均是可能的政策选项。

中央政治局会议是定调，中央经济工作会议是执行。2016年底和2017年底的中央政治局会议上提出的内容均在2016年和2017年中央经济工作会议上有所体现，表述更为详细。通过过去两年的历史对比显示，年末的中央政治局会议是对明年整体的经济形势和工作目标进行定调，而之后的中央经济工作会议则体现更具体的执行方法。

中央经济工作会议前瞻——政策有先后，侧重有不同。财政先行提振总需求，货币助力保持复苏之果。政策实施上，我们认为从政策的紧迫性来看，稳基建+减税+扩大政府赤字是最好的选择，但稳基建需要解决政府债务，这就要求货币宽松加码，因此在政策见效前市场利率仍有下行的空间。

当前实体经济整体处于主动收缩期，由财政刺激到投资增速止跌再到产出和消费的扩张是一个相对缓慢的客观过程，我们认为明年难以看到经济明显的反弹，因此我们维持明年的总体判断不变，稳增长加码到财政刺激见效初期宽货币和降息可能出现，10年国债收益率区间3-3.4％，但是短期受政策集中定调的刺激和止盈求稳的心态下不排除有一波调整， 10年国债收益率最高可能回到我们2018年的区间高点3.6％，牛市下半场会有很多颠簸，把握好风险才能赢。

正文

2018年12月13日，中共中央政治局召开会议，分析研究2019年经济工作。在年末收官之际，中央政治局会议整体肯定了今年以来中央在在面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务压力下所做出的工作努力。在对明年的经济工作的定调上，12月的中央政治局会议释放出对明年更强的忧患意识和稳经济的信号，未来宽松政策组合托底经济的趋势将延续。而备受关注的中央经济工作会议也将于近期举行，叠加美联储加息窗口临近，年末资金面的扰动，债券市场的情绪转向谨慎，12月17日国债期货尾盘跳水，10年主力合约全日收跌-0.35％。我们在上周的《债市启明系列20181214——对2018年12月13日易纲讲话和中央政治局会议的点评—依然稳经济，宽松有空间》中提醒投资者，短期来看债市交易拥挤，预期过于一致，短期内存在利率上行的风险，提示投资者关注，年底和明年初应以防守为主，等待政策落地和利率适当调整之后再入市。但稳增长和宽信用的政策效果并非一蹴而就，只是政策的出台顺序和力度有先后之分，从长期来看利率仍将处于下行趋势。

根据往年经验，年末中央政治局会议后即将召开一年一度的中央经济工作会议。在今年的中央经济工作会议上将有什么样的政策组合进一步出台？对当前经济的下行压力是否能起到有效的拉动作用？本文进行如下分析：

中央政治局会议对明年经济的定调仍是“稳”字当先

12月份的中央政治局会议沿用“六大稳定”政策目标，对明年经济工作的定调仍是“稳”字当先。本次中央政治局会议强调要辩证看待国际环境和国内条件的变化，增强忧患意识，对2019年的工作目标仍然继续沿用今年7月末中央政治局会议时提出的“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，来提振市场信心，同时坚持以供给侧改革为主线，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，保持经济运行在合理区间和社会大局稳定。整体上，本次会议对2019年的经济工作目标的主基调仍然是“稳”字当先，反映中央对明年的宏观经济形式跟今年年中会议时相比并没有转向乐观的迹象，当前的政策组合大概率将继续。

根据本次中央政治局会议的内容，从政策上看明年的政策重心偏向于财政政策的发力，而减税降费和扩大赤字等均有可能。根据会后的新闻稿内容“加强协调配合，聚焦主要矛盾，把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果”，该内容提到了两个方面：政策目标和政策选择。从政策目标上看，稳经济已经成为当前共识的政策目标。从政策选择上看，着力点在于激发中小民营企业活力，在货币政策已经宽松了近一年后、前期财政政策效应有待进一步释放的过程中，能实现稳经济最优政策组合是财政政策的更加积极，减税降费和扩大赤字均是可能的政策选项。

从当前的经济基本面上看，也需要宽松政策组合的持续护航。2018年年初以来，从经济增长的三驾马车走势上看，当前经济仍处于疲弱状态。其中，2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9％，低于上半年0.1个百分点；1~11月份社会消费品零售总额累计同比增长9.1％，较上月下滑0.1个百分点，继续下探到年内最低点；而贸易差额的累计同比增速处于负值区间。内外需的疲弱下，亟需宽松的政策组合来为经济保驾护航。中央政治局会议中强调要“促进形成强大国内市场”，在外需不确定的情况下提高内需是必然选择，所以减税降费和扩大赤字等均是可能的政策选项。

中央政治局会议是定调，中央经济工作会议是执行

尽管今年12月份召开的中央政治局会议对明年的经济工作进行了定调，为了分析中央政治局会议对中央经济工作会议的指导性有多大，我们将通过回顾过去两年年末的中央政治局会议和中央经济工作会议的内容来分析这两个重要的会议之间的关联。

2016年底的中央政治局会议上提出的内容均在2016年中央经济工作会议上有所体现，表述更为详细。例如对于中央政治局会议上提出的要继续推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展，中央经济会议上对于如何取得实质进展的具体路径做了详细表述：（1）积极稳妥化解产能过剩；（2）帮助企业降低成本。政府减权放政，降低企业税费负担；（3）化解房地产库存。深化住房制度改革，发展住房租赁市场；（4）扩大有效供给。坚持精准扶贫、精准脱贫；降低企业债务负担；（5）防范化解金融风险。另外，中央政治局会议提出要加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。在中央经济工作会议中也提出要加快财税体制、金融体制、银行体系、养老保险制度、医疗卫生体制改革等措施。整体上，2016年底的中央政治局会议的主要内容在当年的中央经济工作会议上均作出了更为详细的表述和体现。

同样2017年末的中央政治局会议的内容在当年的中央经济工作会议中也得到了相应的体现。2017年底的中央政治局会议提出“要深化供给侧结构性改革，激发各类市场主体活力，实施乡村振兴战略，推进区域协调发展，推动形成全面开放新格局，提高保障和改善民生水平，加快住房制度改革和长效机制建设，提供更多优质生态产品。”2017年经济工作会议将这部分内容作为“围绕推动高质量发展的八项重点工作”出现且做了更为详细表述，也成为此次会议的主要内容。其中中央政治局会议中的“加快住房制度改革和长效机制建设”在中央经济工作会议上重新表述为“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。整体上，2017年的两个会议相互呼应，政策的延续性较强。

通过过去两年的历史对比显示，年末的中央政治局会议是对明年整体的经济形势和工作目标进行定调，而之后的中央经济工作会议则体现更具体的执行方法。通过回顾前两年的两个会议的联系可知，每年年末的中央政治局会议提出的重点问题也将是不久之后中央经济工作会议上重点关注的问题，在后者召开的时候会对前者的某些说法给予更为详细的表述或者给出具体的实现路径，或者某些说法表述不同但是内涵不变。整体上过去两年的历史对比显示，年末的中央政治局会议某种意义上是对明年整体的经济形势和工作目标进行定调，而之后的中央经济工作会议则是对其作出更具体的执行方法。另外，回顾历年年底的中央政治局会议都没有为来年的货币政策和财政政策组合直接给出明确定调，而是在不久之后召开的经济工作会议上给出具体表述。

中央经济工作会议前瞻——政策有先后，侧重有不同

财政先行提振总需求，货币助力保持复苏之果。经过2018年内的4次降准，银行间流动性相比2017年已明显偏松，但从实体经济表现来看，宽货币向宽信用的传导乏力，因此需要对货币和财政的政策组合做出调整。金融体系雪中送炭的意愿不高意味着实体边际回暖更可能成为复苏的先行驱动力，这需要财政扩张来充当逆周期提振需求的发动机，一是给非政府部门减税，功能包括产业结构调节和激发微观主体活力，也与稳就业这一工作重点相契合；二是直接通过政府支出实现总需求扩张，如基建。在财政扩张带动实体经营情况好转后，融资成本有随经济企稳而出现上升的压力，此时货币配合放松为经济复苏续力，也是理论上较为合适的前后搭配。因此，中央工作会议上将进一步指明积极财政的发力方向，且更注重长短期效益，如进一步扩展内需市场的交运类基建，代表未来的产业互联和代表美好生活的环保节能等。

政策实施上，我们认为从政策的紧迫性来看，稳基建+减税+扩大政府赤字是最好的选择，但稳基建需要解决政府债务，这就要求货币宽松加码，因此在政策见效前市场利率仍有下行的空间。但是短期内由于年末对来年一系列稳增长举措的集中定调，债市面临之前一致预期的边际回调，近期仍存在利率上行的风险，年底和明年初应以防守为主，等待政策落地和利率适当调整之后再入市。2019年利率下行存在两个窗口期：一是稳增长加码初期货币政策采取数量型宽松配合，如降准，货币宽松有利于利率下行；二是财政刺激初步见效后央行降息缓解利率边际上行的压力，提高经济增长的后劲，从价格上利好利率。

对于货币政策和财政政策的配合，有观点认为目前货币政策受到约束，所以货币政策应以稳为主，主要依靠财政政策，我们认为这种观点并不正确，因为财政扩张必然要求融资增加，大量的政府债券发行必要要求更低的利率环境，这个时候虽然货币政策不是主角，但宽松的力度必然加大。否则，如果财政大量发行债券导致利率上升，会导致挤出效应，对实体经济增长和财政发挥作用是不利的。

市场回顾

利率债

2018年12月17日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动了-2.9bps、1.36bps、14.07bps、5bps至2.62％、2.71％、3.75％和3.45％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1bps、1bps、1bps和2bps至2.47％、2.92％、3.06％和3.37％。上证综指收涨0.16％至2597.97，深证成指收跌0.48％至7592.65，创业板指收跌0.86％至1299.17。

周二当日无公开市场逆回购操作和到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年10月对比2016年12月M0累计增加1802.8亿元，外汇占款累计下降6256.9亿元、财政存款累计增加22309.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

市场利率

12月17日，债券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP。

评级关注

（1）【华阳经贸：“18华阳经贸SCP002”未能按时兑付本息，已构成实质性违约】

12月17日，中国华阳经贸集团有限公司公告称，“18华阳经贸SCP002”未能按时兑付本息，已构成实质性违约。（资料来源：中国华阳经贸集团有限公司公告）

政策有先后 侧重各不同

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